财经杂志6月30日刊登-业界期盼多年的国债期货交易，在最近一个月突然呈现加速重启迹象。早在5月28日，证监会副主席姜洋在第十届上海衍生品市场论坛上表示，2013年将力争推出国债期货。一个月来，《财经》记者多方了解获悉，当前国债期货上市交易的技术环节已经完善，监管部门正在择机全力推动重启。自2012年2月始，国债期货仿真交易已逾一年，有关部门曾两度上报国务院审批，至今仍未开启，而此前的股指期货仿真交易先后将近四年。这期间，中金所对合约细节进行修正，与市场反复沟通，监管层也充分考虑和规避风险，并寻找恰当的时间窗口。近期中国金融市场出现种种异动，这令国债期货的重启时间如弦在箭。作为当前金融市场改革和发展的重要战略举措之一，国债期货肩负完善基本利率体系，促进基准利率建立重任，是利率市场化进程中重要的配套措施。各投资机构对于国债期货翘首以盼。6月初，以光大和兴业银行交割违约事件为导火索，资金紧张情绪在市场迅速扩散，引发“钱荒”。6月20日，隔夜回购利率高达30％， 为银行间市场债券交易有史以来的最高点。此后股债双杀局面下，国债期货仿真交易亦全线大跌。就市场投资人士而言，对国债期货的态度是“越快越好”，尤其在市场风波骤起之时，国债期货不仅可以提供风险防范的手段，也可作为投资工具创造财富。以往机构只能在债券市场中单向面对风险的局面有望改变。中国金融期货交易所相关负责人曾表示，机构在需要增持时买入期货，需要减持时卖出期货，通过这种方式，来替代简单的、笨拙的、高成本的、冲击市场的、对自己不利的那种简单的现货买卖行为，在全球主要市场是非常常规的做法。市场正处在一个相对靠天吃饭，向利用多种风险管理工具和更加多元化的策略转变的过程当中。
　　重启条件成熟
　　国债期货为利率期货的一种，是由期货交易所统一制定，规定在未来某一特定时间和地点交割一定数量国债的标准化合约。当债券价格下跌时，通过卖出国债期货的形式，即可锁定手中所持现货资产下跌的风险。含国债期货在内的利率衍生品，在全球金融市场上的交易活跃程度高居榜首，为第一大金融工具，芝加哥期货交易所（CBOT）的短期国债期货年交易规模在百万亿美元之上。2012年，国债期货的全球成交量为11亿手，占全部利率衍生品的将近一半。中国国债现货市场的发展，是国债期货得以推出的基础。截至2012年底，国债现货存量为7.42万亿元，居亚洲第二，世界第六，这一规模，已远远超出美国等大多数国家推出国债期货时的规模；与1995年327国债事件时，国债余额勉强达到1000亿元，不可同日而语。现货市场的避险需求强烈，一位长期研究中国金融期货发展的人士说，国债利率每上升1个百分点，国债的市值将减少3000亿元。如此巨量的金融资产，没有一个标准化的、高度透明的、流动性好的利率风险管理，已不符合市场规模的需要。上世纪90年代，国债期货曾进行短暂尝试，但因著名的一场豪赌——“327国债事件”而惨遭夭折。327国债，是1992年发行的三年期国债期货合约的代号。1995年2月23日，有财政部背景的中经开公司和管金生领导的万国证券，违规交易327合约，展开多空头对决，操纵市场巨幅波动，使无数投资者血本无归，被外媒称为“中国证券史上最黑暗的一天”。上述研究人士认为，当时是特定历史时期，市场条件不成熟、产品规则不合理、风险监管不到位，利率市场化也完全没有开始。18年过去后，中国整体金融市场，包括个人投资者的金融意识都显著提高。“327是幼儿园时代发生的事件，现在至少小学毕业了。” 国泰基金固定收益部总监裴晓辉表示。当时，多空双方对峙的焦点，在于对赌财政部是否会增加对该债券的保值贴息率。新湖期货首席宏观分析师黄对《财经》记者表示，利率具备一定的市场化是前提，如中长期债券价格受通货膨胀率、经济增长指标等多重市场因素影响，机构才能针对利率风险进行规避，而不是由政策调控完全决定，目前央行在公开市场的操作本身也是通过市场化的行为完成。在国债期货的上市准备工作中，防止价格操纵行为、强化风险控制、提高国债期货的流动性成为设计的核心。国债期货的合约标的，是面额100万元人民币，票面利率为3％的五年期名义标准国债。这是一种实际上并不存在的“虚拟债券”，剩余期限四年至七年的国债都可用于交割，此期限内债券不仅供给充分，而且商业银行等的债券组合久期，也多在此附近。这一方式，充分吸取了“327国债事件”的教训。剩余期限四年至七年的国债可交割券约1.6万亿元左右，而除了银行和保险公司投资户(持有至到期投资)上的国债无法拿出来交易，市场人士预计实际可参与国债期货交割的约有8000亿元，此规模令任何投资者都很难控盘，逼空者缺乏明确的逼空对象。国债期货的杠杆率最为引人关注。合约规定，最低交易保证金为合约面值的2％，且梯度提高保证金，随着交割月的来临逐步提高至4％。虽高达50倍，但由于国债市场的波动相对股票市场要小很多，因此该杠杆比例被市场认为相对合理，且这一杠杆水平，低于海外水平。这一数字在去年2月份仿真交易开始时是3％，后机构普遍认为造成套保成本过高，因而中金所对其下调。除保证金限制风险外，中金所在海外同行强烈建议下，对于投机账户的一般月限仓1200手，并在交割月之前梯度降低，在市场发展的初级阶段可有效提高安全度。目前，债券交易场所分为银行间市场和交易所市场，中金所通过转托管，采取买卖双方均先划转至中金所账户的方式，来实现国债期货在两个市场内的交割和结算。当前，实物交割采取集中交割和滚动交割并举。集中交割即到期才能进入交割程序，而每天可采取滚动交割来延长交割期以缓释卖方集中拿券的风险。广发期货国债期货研究员陈颖介绍说，若买方于交割前大量从现货市场内买入，令卖方买不到现券，同时又无法在期货市场内以较低价格平仓。卖方不得不提高价格从而买方盈利，这即是逼空。引入滚动交割后，在一个长的期限内，卖方有多次交割的机会，逼空的风险大大减小。
　　银行有望入市
　　作为银行间市场绝对主力的银行，如何参与国债期货交易，成为该品种上市后流动性能否保持充足的关键。目前部分银行持观望态度，大部分银行积极参与仿真交易，尤其交易账户对此兴趣颇大，也有银行人士认为，若国债期货市场初期流动性不足，商业银行将不敢贸然参与。银行间市场和期货交易所分属银监会和证监会的不同管辖内，长期沉浸于银行间市场的商业银行，需要通过在中金所另立国债期货账户来进行新的尝试，对内部风控亦提出了新的挑战。此外，未上市的商业银行能否参与交易所市场，目前尚无条例。根据现行制度，作为银行间债券市场主体的银行需经过银监会的批准之后，才能参与金融期货交易。银行未来以何种方式参与国债期货亦不明，实行分级结算制度的中金所，未来是否会给予大型商业银行以特别结算会员资格，或者商业银行是否可以通过收购期货公司间接参与市场，都不确定。据悉，中金所正在配合监管部门协调落实银行参与国债期货的有关政策制定。此前银行间普遍采取利率互换工具来缓释利率风险，即交易双方以固定利率和浮动利率进行互换。利率互换是一种场外工具，靠一对一的交易完成，市场容量有限。华泰证券研究所年初研究表示，截至2012年11月底，未到期的利率互换合约名义本金累计余额约为2.82亿元，占比银行间现券市场的11.61％。利率互换虽不可替代，但靠在场外寻找交易对手博弈来进行利率互换，无法承担起全市场数万亿元债券的波动，而场内交易的国债期货更为有效。例如，当商业银行手中握有往年的高票息债券，当债券价格下行，商业银行不得不抛售高票息债券，从而躲过价格波动；而使用国债期货进行对冲交易，同时可以使商业银行通过做空期货获得的收益弥补现货价格波动带来的损失。原本就活跃在交易所市场的券商、公募基金、期货公司以及私募对国债期货均跃跃欲试，券商和公募基金等通常先要通过风控程序，制定监管措施，因此国债期货交易极有可能发轫于民间私募，其中高频交易和结构性套利交易等策略都可能得到广泛应用，标准化的期货合约也可嵌入多种金融产品中进行创新。光大保德信基金固定收益部总监陆欣认为，国债期货的杠杆较高，更适合相对激进的投资者，如以灵活度见长的券商。某券商固定收益部执行董事亦对记者表示，随着投资规模的扩大，套保需求日增，而银行间市场属场外交易，遇不确定因素时，调仓麻烦，而使用国债期货可方便调节久期，对此充满期待。公募基金如何使用国债期货，有待证监会进一步规定，以面向广大个人投资者为主的公募基金，以单边投机方式参与的可能性不大，即便采用套保方式，亦可能有所限制。国债期货设计初始，曾考虑将散户置之门外。一位参与合约设计的人士透露，个人投资者参与的适合性，将参照股指期货的法则。
　　重启意义深远
　　国债期货在套期保值、防范利率风险和价格发现方面的作用毋庸置疑。引入国债期货，将有效促进利率体系的完善，提高债券定价的有效性和现券市场的流动性，是利率市场化进程的重要组成部分，对债券市场深化意义深远。国泰基金裴晓辉认为，以往债券市场仅可单向面对风险， 以6月底的市场形势为例，即使配超短久期的债券，一月前的收益率不过百分之四五，但当前收益率高达百分之十几，亏损面巨大。债券基金若持有至到期，仍可获得百分之四五的收益，但被迫卖掉，则收益全无。若在此时采用国债期货工具做空，则可平抑市场波动，获得到期收益率。国债期货可促进利率体系的完善。目前的银行间现货市场通过询价，进行点对点的批发模式，价格是离散的，易受交易机构当天的流动性等影响，人为因素难以排除，当市场流动性不足时，甚至没有报价；而国债期货是标准化合约，采取竞价交易，交易对手在场内互不相识，价格更具普遍性。光大保德信基金固定收益部总监陆欣对《财经》记者表示，如某日国债并未成交，但期货投资者认为预期收益可能有变化，将直接反映于国债期货的价格变动，从侧面更加准确定位国债价格。银行间市场由大型国有银行和有实力的股份制银行把持，债券的定价和估值较为单一，市场化并不十分充分，大行对债券价格以及资金融入和融出，都有一定的控制权。银行间市场交易商协会披露的数据显示，截至2011年末，银行间市场托管债券余额占整个债券市场的94.66％，其中六大行的报价量占比31.71％，全国性商业银行占19.63％。国泰基金固定收益部总监裴晓辉表示，国债期货推出后，银行间市场之外，在期货市场也有定价。如果期现货市场出现偏离，会有套利者自动进行修正，平滑两个市场，最后国债期货市场和国债现货的定价将保持在不稳平衡的状态。这即是国债期货的价格发现功能，更多投资者加入影响和决定基准利率的过程，从而大行将无法完全控制定价话语权，这也意味着利率市场化的雏形初具。“也不能夸大期货在价格发现方面的作用，它更像一个催化剂。”前述参与设计国债期货合约的人士表示，在利率市场化甚至货币政策转型过程中，利率风险本身越来越频繁，甚至在加大，国债期货可以管理这种风险，也可推动建立更完善的利率基准，总体是积极正面的。而套利资金在期货和现货两个市场间游弋，也有效地促进了现货市场的流动性。某券商固定收益部执行董事表示，国债期货交易中关注现货，可能对国债，甚至信用债等都产生了新的需求，反过来，现货市场越活跃，对国债期货的套保需求也越强烈，是相互促进的过程。不仅如此，新湖期货首席宏观分析师黄对《财经》记者表示，国债期货重新推出后，原来不参与期货市场的银行、保险机构、固定收益基金等新的金融机构会进入期货市场，对期货市场的发展而言，既是量的提升，也是质的提升。